上市公司业绩急剧下滑背后的财务逻辑

　　上市公司业绩急剧下滑背后的财务逻辑

　　中国银河证券首席经济学家/研究院院长 刘锋
　　中国银河证券研究院宏观策略研究员 付延平

　　近期上市公司密集发布业绩预告。截至2019年2月1日，共2523家上市公司披露了2018年年报业绩预告，至此全部上市公司业绩预告披露完毕。其中业绩预告为负向反馈（包括预减、略减、首亏、续亏）的上市公司共有971家，占发布预告总数的39%。在业绩负反馈的上市公司中，本应是最具创新活力的民企成为今年业绩触雷的重灾区，并且其中不乏大量属于成长性行业的公司，其业绩下滑程度普遍超出证券分析师预期，成为舆论关注的焦点。

　　我们发现，这次造成成长性行业民企上市公司大面积业绩急速下滑的主要原因是商誉减值。商誉减值问题是上市公司资产结构“脱实向虚”，公司治理不规范，缺少决策约束机制的结果，究其根本是市场参与主体信用缺失的表现。从间接融资到直接融资的融资方式转变，实则是信用关系的转变。发展直接融资需要规范公司治理，明晰产权边界和权益保障的法制环境，建立与资本市场发展相配套的法律法规制度和市场定价机制。如何理解民企上市公司业绩频繁触雷？未来上市公司盈利能否好转？相关政策和制度建设应如何保驾护航上市公司促进资本市场发展？笔者将针对以上问题逐一进行研判。

　　一、业绩负反馈的上市公司的结构和特征

　　业绩负反馈的上市公司行业分布较为分散。上市公司业绩触雷频发的行业，既包括电气设备、有色金属和机械设备等传统性行业，也包括传媒、通信和计算机等成长性行业。我们观察到业绩负反馈的上市公司行业分布较为分散，占比超过30%的行业有：传媒、电气设备、综合、有色金属、非银金融、通信、机械设备、家用电器、农林牧渔和计算机等众多行业，行业特征并不明显。建筑装饰、食品饮料和钢铁行业上市公司业绩负反馈占比较低，表现出较强的韧性。

　　民企上市公司成为业绩负反馈的重灾区。根据wind口径统计显示，在业绩负反馈的上市公司中，有687家上市公司为民营企业，占业绩负反馈上市公司总数的70.75%，占民企上市公司总数的31.44%，比率高于其他所有制类型公司。地方国企、中央国企和公众企业出现业绩负反馈的上市公司数量分别为129家、74家和174家，占比分别为19.03%、20.39%和15.52%，公众企业在wind口径中是指无实际控制人的上市公司，其公司治理结构相对健全，出现业绩负反馈的比率最低。

　　商誉减值问题是成长性行业民企上市公司业绩频繁触雷的重要原因。在业绩负反馈的971家上市公司中，有35家商誉占总资产比重超过40%，96家在20%-40%区间。而上述商誉资产过高的上市公司中，有111家（占比84.73%）为民企，行业分布集中在传媒、计算机和生物医药等成长性行业。商誉减值问题成为影响成长性行业民企年报业绩下滑的重要因素。商誉是购买企业投资成本超过被合并企业净资产公允价值的差额。商誉作为一项资产类别，主要形成于并购过程中，其定价机制和方式是商誉资产价值构成的关键所在。在实务操作中，并购双方对商誉价值的理解和判断，投行和会计师事务所的专业水准，会计准则的界定，相关监管是否缺位以及市场询价机制是否失灵等都可能直接影响商誉价值，使其公允价值的可靠性难以得到保证。

　　二、上市公司业绩下滑症结何在

　　基于对上市公司财务数据和中美对比的分析，我们发现中国上市公司普遍存在资产结构 “脱实向虚”、债务结构短期化且融资成本高、主营业务盈利能力下降、公司治理不规范和决策约束机制缺失等问题。此外，上市公司高溢价收购形成高额商誉成本，大股东高额质押或减持套现等行为，不单影响业绩下滑，信息不对称也损害普通投资者权益，影响投资者对资本市场的信心。

　　资产结构 “脱实向虚”，公司治理不规范，缺少决策约束机制。我国非金融上市公司尤其是民企，其速动资产和商誉占比高，资产结构呈现“脱实向虚”倾向。截至2018年9月末，A股非金融上市公司速动资产占总资产比率为34.82%，而美股上市公司该比率则为22.44%，A股公司显著高于美股公司，其中民企速动资产占比为40.70%，国企为30.85%，差异显著。截至2018年9月底，A股非金融上市公司中，民企商誉占总资产比率平均为1.84%，国企为0.99%，尤其在工业、消费服务和信息技术等行业，民企商誉占比是国企的两倍以上。同时民企对外投资和并购活动更加频繁。民企中小企业公司治理相对不规范，缺少决策约束机制，更偏向将资金投入到资本运作等项目中，投入到研发和固定资产投资等回报周期较长的实体项目中的比例较低，使得大量资金滞留在金融体系内部，形成“空转”和短期投机现象。

　　短期债务占比高，流动性偏紧，现金类资产对短期债务覆盖弱。我国非金融上市公司，虽然在资产端持有大量高流动性的速动资产，但是由于负债端以短期债务为主，流动资产仍难覆盖短期负债，使企业层面整体的流动性仍然偏紧。截至2018年9月末，A股非金融上市公司速动比率为80.47%，而美股公司则为111.71%，速动比率反而低于美股公司，存在更高流动性风险。同样，A股上市公司虽然现金类资产的比重高于美股公司，但由于短期债务占比高，现金类资产对短期借款的覆盖能力反而弱于美股公司。民营中小企业获取长期债务能力受限，由于资产债务期限错配，为保证充足的流动性，需要在资产端同时持有比重较高的速动资产，也限制了将资金投入到研发和主营业务固定资产等回报周期较长的实体项目中的能力，造成企业长期盈利能力的边际下降。

　　主营业务盈利能力弱，是资产端“脱实向虚”的必然结果。我国非金融上市公司在资产端持有大量的现金类资产，使主营业务盈利能力不足，截至2018年9月末，A股与美股非金融上市公司净资产收益率（ROE）分别为6.62%和12.04%，美股公司盈利能力显著好于A股公司。我们还发现A股民营中小企业盈利对于非经常性损益具有较强的依赖性，扣除非经常性损益后其净资产收益率显著下滑。A股上市公司毛利率也显著低于美股， 美股上市公司在工业、可选消费、信息技术和电信业务等行业的毛利率接近或已超过A股的两倍。A股非金融上市公司在资产端持有大量的高流动性速动资产，而速动资产并不能贡献主营业务收入，主营业务盈利能力边际下降显著，是资产端“脱实向虚”的必然结果。

　　企业融资成本过高，挤压公司盈利能力。2018年12月PMI降至49.4，处于荣枯线以下，显示需求弱化。我国金融体系融资方式长期以银行贷款与债权融资为主，在经济下行时，公司营业收入减少，而债务成本则为刚性，企业融资成本高，挤压其盈利能力。截至2018年9月末，A股非金融上市公司中，国企的利息支出与营业收入的比率为5.13%，而民企则为5.83%，民企上市公司创造单位营业收入需要背负更多的利息支出，侵蚀净利润。

　　上市公司高溢价收购形成高额商誉，大股东高额质押或减持套现放大资产风险。根据Wind统计，2018年A股上市公司共完成154起重大资产重组，估值溢价率的中位数为189%，其中12起重大资产重组收购标的的评估增值率超过十倍，有部分收购标的增值率甚至超过百倍或千倍。上交所和深交所的官方统计显示，2017年沪市上市公司并购重组收购标的的平均估值溢价率为350%，深市剔除异常值后的平均评估增值率为586%。在并购过程中，被收购方普遍签订高业绩承诺，收购方则倾向支付高溢价收购，进而形成高额商誉。一旦并购标的业绩承诺无法兑现，将面临巨大商誉减值的风险，严重侵蚀上市公司利润，信息不对称也极大损害中小股东利益。

　　同时，中国资本市场还存在大量的质押和减持行为。截至2019年2月1日，A股中有3402只股票进行了质押，占A股上市公司的95.83%，质押市值为4.34万亿元，占总股本的9.74%。尽管目前整体质押规模较2018年有所下降，但仍处于高位。2018年A股市场重要股东合计增持市值为1100.01亿元，合计减持市值为1985.41亿元，重要股东减持市值是增持市值的1.8倍。上市公司支付高溢价收购形成高额商誉，大股东通过资本市场高额质押或减持套现的行为，一方面影响上市公司的长期经营能力，造成盈利水平下降，同时更严重损害普通投资者权益，使投资者对资本市场信心逐渐丧失。

　　三、业绩压力尚未完全释放，部分民企上市公司需注意防范风险

　　上市公司应收账款和存货占比增加，业绩压力恐还没有完全释放。截至2018年9月末，A股非金融上市公司应收账款占比总资产为6.5%，相较2017年底增加0.6%，应收账款占比增加，表明企业回款能力降低，收入实现质量下降。A股非金融上市公司在2018年9月底存货占比总资产为21.9%，相较2017年底增加0.8%，存货占比增加，表明企业销售压力增加，将影响企业未来盈利能力。应收账款和存货占比增加，还对企业形成资金占用，加剧流动性压力。

　　部分民企上市公司，需注意防范风险。截至2018年9月末，A股非金融上市公司中，民企非流动资产中在建工程占比为7.74%，国企则为4.91%，民企在建工程占比显著高于国企，部分民企上市公司呈现逆周期业务扩张态势。而民企上市公司固定资产和无形资产占比分别为24.76%和5.80%，显著低于国企，企业长期发展缺少与之对应的资产支持，将面临后劲不足的困境。

　　四、发展资本市场需要规范公司治理改善法制环境

　　财务数据反映公司经营的过去，上市公司面临的共性财务问题背后体现的是资本市场发展遇到的瓶颈，笔者认为，信用缺失已成为目前我国资本市场亟待解决的首要问题。从间接融资到直接融资的融资方式转变，实则是信用关系的转变，发展直接融资需要规范公司治理，明晰产权的法制环境，建立与资本市场直接融资发展相配套的法律法规制度和市场定价机制，从而约束并激励上市公司经营者通过资本市场形成创造财富，回馈投资人的正向激励，促进多层次资本市场健康发展。

　　以银行为媒介，以国家信用为背书的间接融资方式支撑了过去30年中国经济的高速发展，随着中国经济转型步入新经济时代，以技术进步和服务驱动型增长方式为特点的新经济的发展，需要大力发展直接融资体系，更好地为实体经济服务。在间接融资中，银行以其信用为背书（国家信用），吸引存款筹集资金，再以贷款方式对国民经济各部门、各企业提供资金。间接融资的信用关系是以银行信用作为传导的。而在直接融资中，资金需求者与资金供给者通过资本市场中具有高流动性的股票、债券等金融工具直接建立信用契约关系。由于金融交易具有跨期非物理特性，在直接融资中，资金提供者的资金安全依赖于资金使用者的未来承诺和偿付能力，并通过契约和信用形成保障。如果金融市场信息不对称严重，远期违约风险将极大。以金融产品为标的的交易，必须用相关法律明确市场主体产权关系和交易关系，对跨期交换的具体内容形成以信用承诺为基础的契约，保障远期交割的合法性和有效性。

　　信用缺失已成为目前我国资本市场亟待解决的首要问题，规范内外部公司治理将支撑解决信用缺失问题。内部治理结构，还需摈除“一股独大”的现象，建议增加独立董事个数并提升其独立性、专业性，同时增强决策约束机制的建设，强化董事会决策责任机制的作用。市场监管制度的强化，能够从外部对公司治理形成制约，完善信息披露制度是监管的重要内容，建议从披露内容范围、披露内容质量、披露时间等方面加以完善，加强对由于公司治理不当而产生的扰乱金融市场现象的司法诉讼、完善立法司法执法配套机制等举措，着力推动上市公司规范运作。审计机构同样扮演着对公司管理层行为监督的重要角色，审计机构对上市公司的监督约束也应纳入监管范畴，对参与或协助上市公司财务造假作假以及为履责的机构和个人要严惩并吊销执业资格，真正做到有效保护外部投资者的权益。

　　我们乐观的注意到，针对商誉减值问题，证监会在2018年11月发布了《会计监管风险提示第8号--商誉减值》，对商誉减值的定期测试、会计处理、信息披露和评估要求等方面的内容，进行了强化和规范。资本市场制度建设方面的新政策还包括：发布资管新规，对资管产品统一监管标准；在上交所设立科创板，并试点注册制；发布股市停复牌新规，对停牌期限和信息披露等内容做出规范等等。这些改革措施将为资本市场的进一步发展奠定坚实的基础。中国经济当前过于依赖间接融资，银行贷款为主的间接融资模式已难满足新经济时代企业融资需求，资本市场发展空间巨大。随着市场化改革深化、执法监督加强、法律监管体系完善，相信中国多层次资本市场必将更加稳定、健康地发展，服务实体经济从而带动中国经济腾飞。