内容提要
贷款市场报价利率（LPR）改革以来，大多数信贷资产证券化产品资产端和证券端的基准利率均实现了与市场利率“接轨”，很大程度上缓解了利率错配风险，但目前仍面临部分证券化产品资产端和证券端计息方式不挂钩、资产端与负债端利率波动不匹配等问题。文章介绍了我国信贷资产证券化产品市场总体运行情况，围绕以利率衍生品为核心完善信贷资产证券化产品利率风险管理展开思考。
信贷资产证券化已成为盘活银行信贷资产、剥离不良贷款、支持金融创新的重要渠道。贷款市场报价利率（LPR）改革后，大多数信贷资产证券化产品资产端和证券端的基准利率均实现了与市场利率“接轨”，标志着此前因市场基准利率缺失所导致的利率错配风险在很大程度上得到了解决，但仍面临以下利率风险和问题：一是部分证券化产品资产端和证券端计息方式不挂钩，基准利率传导效率不一致，存在一定的利率错配风险；二是资产端与负债端利率波动不匹配，影响投资者资产负债管理效率；三是标准化的利率衍生品与部分证券化产品的资产端和证券端现金流不匹配，难以满足市场需求。
一、我国信贷资产证券化和利率衍生品发展的基本情况
（一）信贷资产证券化的基本情况
截至2020年三季度末，我国累计发行信贷资产证券化产品871只，发行总额合计4.05万亿元，约占我国全部信用债总量的4.3%。从资产端看，证券化的基础资产主要是个人住房抵押贷款、企业贷款、汽车贷款和信用卡贷款等四类信贷资产，上述产品合计发行金额约占全部信贷资产证券化发行总额的92.7%。从证券端看，证券化（优先级）的计息方式主要是浮动利率，分级后优先级产品采用浮动利率的金额约占全部资产证券化（含劣后级）的57.2%。
表1 我国信贷资产证券化发行概况（截至2020年9月）
（二）利率衍生品发展情况
目前，我国利率衍生品以标准化的产品为主，主要是银行间市场推出的FR007(7天期银行间回购定盘利率)、SHIBOR_3M(3个月上海银行间同业拆放利率)、LPR1Y和LPR5Y（1年期和5年期贷款市场报价利率）、GB10（10年期国债收益率）、CDB10（10年期国开债收益率）、D10/G10(10年期国开债与国债收益率基差)、SHIBOR O/N（上海银行间同业拆放隔夜利率）等为参考利率的利率标准化互换合约和中国金融期货交易所推出的2年期、5年期、10年期国债期货品种。从交易量看，利率互换主要交易品种是FR007（1年）、FR007（5年）以及 SHIBOR_3M（1年）这3个交易品种，2020年前9个月日均名义本金交易额分别为197.3亿元、157.2亿元和49亿元；国债期货的主要交易品种则是10年期国债期货主力合约，同期日均成交量约为300亿元。从交易主体看，利率互换的参与机构是商业银行、证券公司、保险公司以及非法人单位等；国债期货的传统参与机构主要为证券公司、基金和期货公司的资管部门，2020年2月经国务院同意，证监会与财政部、人民银行、银保监会联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构参与。
二、信贷资产证券化中面临的利率风险及利率衍生品需求探析
（一）部分产品资产端和证券端计息方式不挂钩，两端基准利率传导效率不一致，推升信贷资产证券化发行成本
1.基础资产端与证券端之间计息方式不一致，导致的利率错配风险影响资产证券化的发行成本。从资产端看，贷款市场报价利率（LPR）改革后，大多数的基础信贷资产已实现与LPR挂钩；从证券端看，2020年1-9月已发行的信贷资产证券化(优先级产品)中仍有1592.6亿元产品以固定利率方式计息，占同期全部信贷资产证券化产品（优先级）的48.5%。
2.基础资产端与证券端政策利率传导效率不一致，导致信贷资产证券化产品的发行成本上升。以短端利率为例，虽然大部分产品资产端和证券端均与LPR挂钩，但是两端利率受基础利率的影响不一致，且二者间利差的波动相对较大。据统计，2019年8月至2020年6月间，1年期LPR降低了40bp，中债资产支持证券到期收益率(AAA:1年)降低了34.7bp，金融机构人民币一般贷款加权平均利率降幅超过80bp，基础资产端利率降幅约为同期证券端收益率降幅的2.5倍。同时，资产端和证券端利差振幅超过70bp。
图1 信贷资产证券化产品资产端和证券端利率、利差变化情况
（二）投资者资产端与负债端利率波动不匹配，亟须适当的利率衍生品管理资产负债风险
1.从短端利率看，投资者的资产端（即：所投资的资产证券化产品）与负债端（即：投资者的资金来源）利率降幅不匹配且利差波幅较大，增加了投资者资产管理风险。根据上海清算所等公开的信息，信贷资产证券化产品的主要投资者是非法人类产品和存款类金融机构这两类，其主要负债来源分别是理财资金和存款（含同业存款）。
以非法人类产品投资者资产端和负债端为例，2019年8月至2020年6月间负债端的资金成本（全市场1年期人民币理财产品预期年收益率）降低26.7bp，虽然与同期1年期AAA级资产证券利率降幅仅相差8bp，但是两者间利差振幅却超过100bp（最大时利差为-163.1bp，最小时利差为-60.2bp）。
图2 非法人机构资产负债端利率、利差变化情况
再以存款类金融机构资产端和负债端为例，2019年8月至2020年6月间主要负债端定期存款加权平均利率和同业存款利率（7天存入报价）的资金成本分别为上涨8bp和下降68bp，同期资产端（1年期AAA级资产证券）利率上升约35bp，负债端和资产端利差振幅超过了110bp。
图3 存款类金融机构资产负债端利率、利差变化情况
2.从长端利率看，信贷资产证券化长期收益率曲线与无风险收益率曲线不对称，增加了投资者资产负债管理难度。个人住房抵押贷款是我国最主要的信贷资产证券化基础资产，截至2020年9月末，我国已累计发行的196只个人住房抵押贷款证券化产品的加权贷款剩余期限约为11年，在2019年8月至2020年6月间，所对应的10年期中债个人住房抵押贷款资产支持证券到期收益率(AAA)累计上涨了4.9bp，而机构投资者主要的长端无风险利率10年期中债国债到期收益率则下降11.9bp。同时，两者间利差波动也较大，振幅超过50bp（最大时利差为163.1bp，最小时利差为111.8bp）。
（三）标准化利率衍生品与部分产品证券端、资产端存在现金流不匹配情况
目前我国利率互换以标准合约为主，期限、调息频率等比较固定，在利率互换合约形成前就需要确定利率互换的本金，利率互换期间无法改变名义本金，但由于部分信贷资产支持证券采用过手摊还型且偿还期较长的产品形式，因此会出现利率互换中的名义本金不递减、资产端和证券端实际本金按月递减的现象，导致实际现金流与衍生品合同中名义现金流逐步脱节的情况。例如，在个人住房抵押贷款证券化产品中，由于基础资产贷款人存在提前还款等情况，基础资产实际本金可能出现每期递减现象，导致实际操作中信贷资产证券化+利率互换组合每个交割日期的收付款操作较为复杂。
三、以利率衍生品为核心完善相关配套措施（一）深化改革，降低信贷资产证券化发行成本
一是深化LPR改革，引导信贷资产证券化证券端发行计息与LPR利率直接相挂钩。二是发挥市场在资源配置中的决定性作用，引入更多符合条件的机构投资者，提升信贷资产二级市场交易量，引导市场通过活跃交易及时发现价值，实现债券收益率曲线动态修正，提升货币政策在资产证券化市场的传导效率。三是推动发行制度改革，鼓励发行机构和主承销商引入利率衍生品，降低信贷资产证券化一级市场发行成本，对冲利率错配风险。
（二）标本兼治，降低投资者资产负债管理风险
一是抓住经济中高速增长窗口期，加快推动货币政策调控由数量型向价格型转换，提升货币政策在金融机构资产负债两端的传导效率。二是针对信贷资产证券化产品需求，丰富标准化利率衍生品种类，增加信贷资产证券化到期收益率与国债到期收益率利差为基准的互换和期权等产品，为投资者提供精准的标准化利率风险管理“锚”和工具。三是引导金融机构建立健全大资管管理体系，鼓励非法人类投资者合理利用利率衍生品对冲利率风险。
（三）多措并举，加快培育非标准化利率衍生品市场
一是完善利率衍生品的顶层设计，尽快出台非标准化的利率衍生品指导意见。二是引导各类金融机构结合信贷资产证券化业务需求，丰富非标准化的利率衍生品，重点解决标准化衍生品在期限、调息频率以及每期现金流等方面与证券端错配问题。三是完善衍生品交割机制，进一步优化衍生品交割流程，便利化衍生品清算。
作者：李晶石，人民银行海口中心支行
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