是什么影响着投资回报率?

有哪些因素决定着股票的投资回报一直是大家津津乐道的话题。

为追求高的投资回报，有的人说要买高ROE的公司，有的人说要买得便宜，有的人认为公司的成长能力很重要，有的人则认为现金流很重要，还有人说不能忽视公司高分红的价值…

换言之，ROE、估值、成长性、现金流及现金分红等都会对个股的投资回报造成影响，那么这些因素到底是怎么样影响个股投资回报的呢？

一、投资回报率的影响因素

在陈光明：中国式价值投资的集大成者【投资理念篇】一文中，他提到了股票投资回报率的计算公式，即：

年化投资回报率 = ROE×(1-分红率) + (1/PE)×分红率

该计算公式的成立存在着非常多的前提条件，因此不可照搬用到我们的投资中来。不过这个公式点明了影响投资回报的核心要素，如挖掘其内涵，我们能从中清晰的理解估值、ROE、成长及现金分红等因素是如何影响股票的投资收益率的。

因此下文就将以上述公式为载体就投资收益率的影响因素进行展开。

为理解投资收益率的构成，先把上述公式进行简单化，考虑几种典型情形：

（1）情形一：分红率=100%

若现金分红率=100%，那么由上述公式可知：

年化投资回报率 = 1/PE

这也即上市公司把每年赚到的利润全部以现金形式分出来，然后该公司的年化投资回报率为PE的倒数。

比如某公司每年都赚20亿，当下市值为100亿，因此该公司目前的市盈率为5倍。那么如果投资者期初投了100元，要是公司把赚到的钱都现金分红分掉的话，该投资者每年都可以收到20元的现金红利，只要投资者在退出时仍可把股票以100元卖出，显然投资者的年化回报率就是20%。

这个例子非常简单，但也可以从中总结出几点问题：

（a）投资的高回报未必要依赖于公司成长性。该例子假定公司每年赚20亿，业绩增速为0%，但因其高分红，并不妨碍给投资者带来不错的投资回报。

（b）要获取1/PE的年化投资回报存在着前提条件。

条件一：ROE水平是多少无所谓，但需要长期保持不变。这个公司后续每年都能赚20亿，不能降低，考虑到公司把每年赚的钱都分出去了，因此需要公司的ROE长期保持不变，当然这种情形下ROE水平到底是多少与投资者的回报无任何关系。

条件二：期初与期末估值水平保持一致。在投资者退出投资时仍能把手头股票以100元卖出，这意味着投资者在退出时公司的估值水平（PE）要与介入期初的估值水平相当。如果退出时市盈率降低为3倍，那么介入时100元的股票市值在卖出时只值60元，这显然会降低投资回报。

条件三：上述两个条件可以确保获取单利20%的回报，如果要获取复利20%的回报则需要更为严苛的条件。

该问题中，单利和复利的区别就在于把每年20元的现金分红投入该股票能否也能够获得20%的回报？如果能够获得，那么投资者如果把100元投资10年，最终可以拿到100*(1.2^10)=619.17元。否则一旦每年分红的20元没有好去处，只能以现金形式存在的话，投资者最终只能获得100+20*10=300元。

那么如果要获得复利回报，该怎么办？这个增加一个条件，即在每年现金分红的前夕，公司的市盈率仍能维持在期初5倍的水平，这样把这20元投入该股票同样可取得年化20%的投资回报。

（2）情形二：分红率=0%

若现金分红率=0%，那么由上述公式可知：

年化投资回报率 = ROE

这一点其实好理解，如果一个公司没有任何现金分红以及股权融资，那么公司每年的利润增速就是ROE（具体测算可以参考下表）。

那么只要投资者在买入期初与买入期末公司的估值水平保持不变，那么投资者能够获取到的投资回报即为公司的利润增速，而公司的利润增速即为公司的ROE水平。

当然，若期初与期末估值水平不一样，那么投资者能够获取到的投资回报是不等于利润增速的。假定公司期初的利润为5亿，市值为100亿，那么市盈率为20倍。10年后若公司的利润变为100亿，市盈率还是20倍，公司的市值变为2000亿，那么在公司没有任何外部融资的情况下，投资这期间的回报就是2000/100=20倍，与利润增速相当。当然若10年后公司的市盈率由20倍降低为10倍，那么公司10年后的市值仅为1000亿，投资者的回报仅1000/100=10倍，显著低于利润增速。

由上可知，在这种情形下，只要在买卖时公司的估值水平保持不变，最终获得的投资回报就会与公司的ROE水平相当。而且该回报时复利回报，不是单利，投资者不用考虑现金分红再投资的问题。

（3）情形三：0%

如果情形一和情形二相对极端一些的话，那么情形三则更为常见，即公司每年都会把利润的一部分拿出来作为分红。

那么这个时候年化投资回报率就是ROE×(1-分红率)和(1/PE)×分红率两部分之和。其中：

ROE×(1-分红率)为公司每年的利润增速。如果公司分红率为0，公司利润增速为ROE；如果公司把利润的一部分拿去分红，那么公司的利润的增速要在ROE的基础上打折扣。

(1/PE)×分红率即该公司的股息率。因为：(1/PE)×分红率 = （净利润/市值）*（现金分红/净利润） = 现金分红/市值 = 股息率。

换言之，此时投资该公司的年化投资回报率为：公司年化利润增速+股息率。该公式的成立也有前提条件，即：公司的估值水平保持着不变及公司不进行股权融资。

当分红率（股利分配率）越高，(1/PE)×分红率在投资回报率公式中占的比重越大，此时买入时的估值水平对投资组合年化回报的影响很大；当股利分配率越低，那么ROE×(1-分红率)在投资回报率公式占的比重越大，那么ROE对投资组合年化回报的影响就越大。

（4）投资回报率的修正

考虑到我们在上述推导过程中，都有着投资期初与期末估值水平保持不变的这样一个前提条件，而现实情况经常会与此有所出入。

因此考虑到持有期间公司的估值水平变化，我们可以把投资回报率公式修正为：

投资回报率 = ROE×(1-分红率)【利润增速】

+ (1/PE0)×分红率【股息率】

+ （PET/PE0）^（1/T）-1【PE年变化率】

其中：T为持有年数，PET为卖出时的估值（市盈率），PE0为买入时的估值（市盈率）

换言之，投资回报率由三部分构成，分别是：利润增速、股息率和PE的折合年变化率。

二、投资回报率公式给我们的启发

在我们理解清楚投资回报率的决定因素以及适应前提后，我想能给大家在投资过程中带来不少启发。我目前想到的有以下几点：

（1）成长既不重要也重要

说成长有时不重要是因为在上述的情形一中，只要买得便宜，且公司愿意分红，那么投资者最终获取的投资回报并不会太差。换言之，如果公司没有成长性也问题不大，但关键是你得把每年赚到的钱尽可能以现金的形式分给大家。

说成长有时重要是因为在上述情形二中，公司的ROE水平即公司的成长增速，在假定持有期间公司估值保持不变的前提下，投资回报与成长增速是一致的，那么自然而然高成长意味着更高的投资回报，而且这种投资回报是复利回报，不是情形一所述的单利回报。

（2）ROE比成长性更重要

在公司不分红的情况下，实际当中很多时候公司的成长增速会高于公司的ROE水平。这种情况经常会发生在一些新兴的行业中，公司的ROE并不高，但成长很快。

究其原因，这主要是因为公司进行了外部融资，外部融资包括股权融资和债权融资。

股权融资带来的成长无助于现有股东当下的投资回报非常容易理解。比如某公司的净资产为10亿元，利润1个亿，因此现有股东赚1个亿；那么一旦公司进行了股权融资，净资产变为20亿，从而使得利润增长为2个亿，那么现有股东只有50%的股份，所赚的钱还是1亿（2*50%），利润的增长并没有改变现有股东的投资回报。

至于债权融资，换言之即加杠杆，短期可能会提升股东的投资回报，让投资回报获得高于ROE的增速，但问题在于加杠杆是有限的，并不可持续。因为：（1）一个公司的负债率是有限度的，不能无限的增长；（2）加杠杆会让公司的经营变得更脆弱，一旦公司经营恶化，会让公司经营风险成倍增长。应该说加杠杆是以牺牲业绩稳定性为代价的。

这么说来，因公司融资带来的外生增长的价值比较有限，内生增长则是影响投资回报的重要因素。所谓的内生增长，即公司的现有ROE水平及现有ROE水平的持续抬升。因此，换言之，公司的ROE水平比其成长性更为重要。

（3）估值是很重要的

估值对投资回报带来的负面影响是不言而喻的。我们假定某公司期初的估值水平为100倍，持有时长为10年，那么在10年后在不同的估值水平下，估值给投资回报带来的拖累分别如下表所示。

可发现假如10年后该公司所属行业变成了成熟行业，估值由期初的100倍降低为30倍，那么这期间估值带来的年化拖累为11.3%。换言之这期间公司的业绩增速只要不超过11.3%，这笔投资在十年都是亏钱的；若公司的年化业绩增速为20%，那么这笔投资的年化投资回报也仅8.7%（20%-11.3%）！

四、现实投资中的难点

上述投资回报的构成是理论推导，在现实投资的过程则有不少的难点有待解决。

（1）现实中公司现金分红意愿并没有那么强

对于大多数公司而言，他们都更倾向于把赚到的钱留给自己去支配，扩大业务。而在大多数情形下，留存的利润未必还能创造出那么高的ROE，从而导致ROE不断降低。比如像四大行，PE水平很低，如果把每年赚的钱全部分掉，那么投资者的年化回报就有20%。而实际当中这些银行的利润分配率只有30%左右，剩下的钱去进行再投资，而在再投资的过程中，新投入的钱并没有产生那么高的投资回报，在财务报表上体现为ROE水平的不断下降（过去10年农行的ROE由17-20%降低到当下的10%左右），从而大幅降低了投资银行股的吸引力。

（2）竞争激烈的行业很难有较高的分红

大多数行业没那么岁月静好，不进则退，很多时候不扩大生产，扩大市场份额，可能连现有市场份额都难得以维持住。因此很多公司哪怕明知投资回报边际递减，也不得不硬着头皮去投入，否则现有市场也保不住。

（3）不要低估ROE下降带来的后果

ROE下降带来的负面影响是灾难性的，要关注ROE的绝对值高低，更要关注ROE能否持续稳定的保持在这一水平。在上述两点中，相信大家容易明白，对于绝大多数公司而言，投资均存在着边际递减这一特点。在公司缺乏非常强核心竞争力的情况下，ROE想要维持在高水平是非常之难的。那么一旦ROE出现下降，其对投资回报的影响是非常大的，大多数投资者低估了ROE下降带来的负面影响。

举个例子，假如某公司期初的ROE水平为30%，净资产为1亿，净利润为0.3亿。然后假定在未来10年，公司的ROE水平每年降低2%，那么到10年后公司的ROE只有10%。

那么凭直觉，在这10年公司没有进行现金分红及再融资的情形下，公司的年化利润增速会有多少？

很多人可能会以为年化利润增速会有（10%+30%）/2=20%。但实际远比大家想象的来得糟糕，如果按照这个假设去测算，未来十年该公司的年化利润增速只有8.29%，远比大家想象的20%来得低。具体测算大家可以参考下表。

在上表中大家可发现，ROE每下降2%，公司利润增速下降的幅度远远不止2%，这是因为一旦ROE下降，公司的存量净资产创造的利润就会大打折扣，从而对净利润构成显著的拖累。

因此考虑到ROE下降对利润带来的加倍损耗，因此投资者在选股时不能一味的选取高ROE的公司，更应该关注的是，十年后该公司的ROE还能否维持在这样的水平不变。之前有过不少量化思路对高ROE策略进行过测算，长期选股能力表现很一般，我想最重要的原因也许就是在公司处于高ROE的时候入场，然后公司不能持续的保持这么高的ROE，ROE的下滑使得公司的利润增速的下滑速度变得更快。

当然，我们也可以反过来考虑这样一个问题，当前公司的ROE水平低问题并不大，但未来ROE是否会有提升的空间呢？如果有的话，其给投资者带来的回报也是非常可观的。下表很好的体现出了这一点，某公司期初ROE只有5%，但在未来10年，每年ROE提升了1%，10年后ROE变为了15%。看起来不起眼，结果给投资者带来了年化22.17%的年化利润增速！

对于ROE变动对投资回报带来的影响，在此前的投资回报计算公式中并未予以考虑。大家在公式中会假设ROE是一个常年保持不变的定值，而在现实生活中这种情况是不可能发生的，而ROE的变动恰好会非常显著的影响个股的投资回报。

五、总结

在上文中，我们可发现投资回报率受到许多方面因素的影响，很难用一个公式简单概括。买入时的估值、估值的变动、公司的融资情况、公司的ROE水平及变动等等都会对影响回报。尽管我们没能得到获取到投资回报影响因素的精确计算公式，但这一思考过程我想应该是颇有收获的。

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