一、新兴市场经济体资本流动的近期趋势
2010年以来，新兴市场经济体净资本流入呈下降趋势，波动性也进一步扩大。据IMF数据，2010-2011年新兴市场经济体年均资本净流入约5000亿美元，而2015-2016年则转为净流出约5000亿美元（见图1）。
分国别看，中国下降趋势最为明显，2014至2016年年均资本净流出约4700亿美元。俄罗斯受经济制裁影响，2010至2016年资本持续净流出，7年年均流出近600亿美元。其他新兴市场经济体除个别年份外，基本保持资本净流入，不过流入规模呈降势，从2010年的3400亿美元下滑至2016年的1800亿美元，降幅近一半。
图1 新兴市场经济体净资本流动（季度数据）
分类别看，直接投资方面，除中国外的其他新兴市场表现较为稳定，2010至2016年持续吸引资本净流入，年均约1400亿美元。
中国在2014年后，一方面外商直接投资（FDI）呈降势，2016年吸引FDI约1700亿美元，是2013年的不到60%。另一方面对外投资（ODI）快速攀升，2016年ODI近2200亿美元，是2013年的近3倍，导致资金净流出（见图2）。
图2 新兴市场经济体直接投资资金流动（季度数据）
证券组合投资方面，2010年后，尤其是2014年以来，证券组合投资流入减少，成为除中国外新兴市场资金净流入下滑的主要原因。2015-2016年，除中国外的新兴市场吸引证券组合投资，两年合计不足1000亿美元，是2010年单年的二分之一。
中国由于资本项目尚未完全开放，证券投资导致的资金流动规模相对较小，对整体资本流动的影响相对也较小。如图3所示，除中国外其他新兴市场的证券组合投资资金流动与总体资本流动基本保持一致；中国二者趋势则存在明显差距。
图3 新兴市场经济体证券组合投资资金流动（季度数据）
总而言之，2010年后，尤其是2014年以来，新兴市场经济体净资本流入明显减少，主要源于中国对外投资的流出增加和其他新兴市场经济体证券组合投资的流入减少。
二、影响新兴市场经济体资本流动的主要因素
影响新兴市场经济体资本流动的因素一般可分为两类。一类是外部推动因素，关注国外经济环境，包括发达国家货币政策、投资者风险偏好等。另一类是内部拉动因素，立足国内经济状况，包括一国的经济增速、各类国别风险指标等。
从外部推动因素看，新兴市场经济体资本流动受到发达国家货币政策的显著影响。金融危机后，各方尤为关注美联储的量化宽松（QE）政策。伴随2008年底第一次QE开始，大量国际资本涌入新兴市场经济体，导致净资本流入出现V字形反弹。2013年5月，时任美联储主席伯南克宣布美联储可能将会削减QE规模，引起了所谓的“削减恐慌”。大量资金尤其是投向证券组合的资金，在短时间内快速撤离新兴市场，导致新兴市场经济体汇率、资产价格普遍下跌，造成显著冲击。在这期间，虽然美联储货币政策没有发生实际变化，但是对市场预期起到了关键作用。2014年底，美联储退出QE，并随后开始加息，新兴市场经济体净资本流入逐渐下滑。
全球投资者的风险偏好是影响新兴市场经济体资本流动的另一主要因素。新兴市场经济体的国别投资风险相对较高，经济脆弱性和制度不确定性相对较大。当全球经济不确定性增加，国际投资者避险情绪上升，加之全球金融安全网仍不够完善，投资者往往倾向于将资产配置于相对较为安全的储备货币国，导致新兴市场经济体资本流出。2016年前后，全球“黑天鹅”事件频发，英国公投脱欧、美国大选等主要事件引发全球避险情绪升高，成为新兴市场经济体净资本流入下降的诱因之一。
图4 新兴市场经济体净资本流动和投资者风险偏好
从内部拉动因素看，新兴市场经济体增速与发达国家间增速间差距是影响资本流动的主要因素。20世纪80年代以来，新兴市场经济体净资本流入和其与发达国家间经济增速差基本保持一致趋势（见图5）。2008年金融危机后，全球经济增长普遍陷入低迷，新兴市场经济体和发达国家间增速差距从危机前近7%的峰值逐年下滑。特别是2016年前后，发达国家经济复苏态势良好，新兴市场经济体增长相对低迷，二者增速差缩小至不到3%，为近十几年来最低，造成新兴市场经济体净资本流入下降。
图5 新兴市场经济体净资本流动和与发达国家经济增速差
此外，大量新兴市场经济体的国别风险指标和制度安排被认为与资本流动相关。总体而言，以经常收支、外汇储备、短期外债等各项指标衡量的国别风险越小，国际资本更倾向于流入，资本流动的波动性也往往较低。同时，更加灵活的汇率制度安排有助于吸收资本流动冲击，熨平资本流动波动。
各新兴市场经济体国情不同，资本流动还可能受到一些特有因素影响。比如部分新兴市场经济体高度依赖大宗商品出口，大宗商品价格周期对其资本流动影响显著。当大宗商品价格低迷，投向相关行业的直接投资大幅缩减，反之亦然。
三、新兴市场经济体资本流动的展望
2010年以来，新兴市场经济体净资本流入明显减少，进入2017年，这一形势有所好转。据IIF统计，2017年上半年，新兴市场经济体资本净流出大幅削减至487亿美元，是2016年和2015年同期的三分之一。之前导致资本流入下滑的两大来源——中国对外投资的资金流出增加和其他新兴市场经济体证券组合投资的资金流入减少都有所好转。
去年年底以来，中国加强了对外投资的真实性和合规性审查，加之近期人民币汇率市场预期趋稳，中国对外投资导致的资金流出大幅下滑。据商务部数据，2017年上半年，中国境外非金融类直接投资482亿美元，同比下滑46%，而这一数字在前几年曾持续两位数增长。与之相应的是，中国资本净流出1029亿美元，是2016年和2015年同期的约二分之一。
除流出速度大幅放缓外，近期中国资本流动的另一个特点是人民币的“走出去”步伐加快。据IIF数据，在银行渠道，人民币流出不断增多，2017年第二季度合420亿美元，较上一季度增长50%。
多重因素导致2017年新兴市场经济体资本流动有所好转。外部推动因素方面，美联储虽然已经开始加息，并考虑开始“缩表”，但到目前为止与市场沟通良好，并未出乎各方意料。美元指数也在经历年初高点后持续下行。内部拉动因素方面，进入2017年后，全球经济普遍复苏，各国经济增长普遍加速，新兴市场经济运行亮点增多，投资者情绪乐观。大部分新兴市场经济体短期外债、经常收支、外汇储备等指标较为稳健。
展望未来，预计新兴市场经济体资本流动有望继续向好。一是新兴市场经济体增长有望保持良好势头。二是大宗商品价格已经企稳并有所回升。若未来价格继续保持稳定或回升，将有助于缓解前期价格大幅下跌导致的外商投资撤离。三是从全球范围和历史维度看，新兴市场经济体资产价格目前处于低估阶段。尤其是股票市场，经周期调整后的市盈率（P/E ratio）仅在10倍左右，远低于约16倍的长期均值和发达国家目前的约21倍，由此产生的投资需求有望上升。
未来新兴市场经济体资本流动也面临一定风险。首先是发达国家货币政策。总体看，发达国家货币政策收紧将会对新兴市场经济体资本流动产生负面影响。
其次是全球政治经济仍存在不确定性。特朗普近期授权启动对华贸易调查，引发市场对“美国至上”贸易政策冲击新兴市场经济体的再一轮担忧。此外，美国的减税政策或将吸引投资回流，并产生示范效应导致其他国家采取行动，引起资本流动波动。最后，朝鲜半岛等地缘政治不确定性仍然存在，或将导致国际投资者避险情绪上升，从新兴市场经济体撤离。
最后是部分新兴市场经济体较为脆弱，资本流动情况可能出现分化。如巴西政局动荡，财政赤字、公共债务等财政指标较为脆弱。又如土耳其短期外债、经常收支等对外指标较为脆弱，并且依赖短期资本流入弥补经常项目赤字，面临较大风险。再如南非主权信用评级于今年上半年遭标普和惠誉下调至垃圾级，加之政局动荡，资本流动前景偏向负面。
总体看，新兴市场整体资本流动预计将于2017年下半年继续好转，并有望在2018年重新出现净流入。我国近期资本流出有所放缓，预计未来将继续向好。
作者：益言
原文《新兴市场经济体资本流动：近期趋势、驱动因素 及展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.10总第192期。
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